Ángel Alvarado: Bienvenidos a Ceteris Paribus, el foro de economía de la Universidad de Pensilvania. Acá discutimos sobre el pasado, el presente y el futuro de la economía en español. Bueno Fernando, bienvenido a Ceteris Paribus. Este es el podcast de economía de la Universidad de Pensilvania y tenemos el placer estar contigo el día de hoy. Primero vamos a presentar a Fernando. Fernando Martín trabaja en la Reserva Federal en San Luis y se ha dedicado a trabajar temas de deuda, mercados emergentes, cesación de pagos. Estudió economía en la Universidad Tercuato de Itela en Argentina y luego vino a Capen para hacer sus estudios de doctorado y ha publicado recientemente trabajos con Emilio Espino, Juan Kolowski y sobre los desafíos los mercados emergentes y especialmente de América Latina. Entonces creo que lo primero sería lo primero. Bueno, primero que nada bienvenido Fernando. Bueno Fernando, el placer es nuestro de tenerte acá en Ceteris Paribus, en Penn y vamos a hablar sobre temas macro Ÿousand, el Covid, las reglas fiscales, ese primer trabajo que tienes. ¿Luego la experiencia argentina entre el post Default del Año 2005-2017 cómo ha sido esa esperanza argentina? ¿Cómo ha impactado el default la política económica? O cómo ha impactado la política económica el default y en general todo el desempeño de Argentina y bueno, y que se puede aprender porque a veces América Latina muchas veces estamos como que bueno, los problemas, los problemas, pero también que pueda aprender el mundo o los mercados emergentes de Argentina y de América Latina siempre es algo importante. Así que un poco me gustaría comenzar que nos describas brevemente en líneas generales cuáles son las ideas principales de tus trabajos, que los motivo y que has aprendido los mercados.

Fernando Martín: Bueno, un placer estar aquí contigo y déjame que empiece con una visión más general de la literatura porque es algo que mucha gente ha trabajado por bastante tiempo. 1 lección principal que aprendimos de esos estudios es que en general los países emergentes emiten excesivamente deuda durante tiempos buenos, durante booms y eso lo que hace es que se posicionen mal para cuando les pega una crisis. Lo que pasa es llega una crisis económica, tu deuda es muy alta y los mercados perciben que tu capacidad de repago baja sustancialmente porque estás enfrentando problemas económicos y tenés una historia de no haber pagado en el pasado. Entonces te empiezan a dudar la capacidad de repago y lo que pasa en ese instante es que bueno, las tasas de interés suben sustancialmente y a veces en forma excesiva, de forma tal de que ÿ directamente a veces puede llegar al extremo de que ni te prestan o que todo lo que te vence no lo podés renovar. ¿Entonces no sólo es que no puedes emitir deuda, sino muchas veces tenés que bajarla, no? Porque no podés renovar la deuda que se vence. Y eso lo que hace que justamente cuando te gustaría emitir deuda para paliar una crisis, no lo puedes hacer o lo o si lo hace, lo haces a un costo muy, muy excesivo. Entonces tenés que recurrir a otro tipo de políticas, entre las cuales está el default. Y este mecanismo es el que, digamos, el prototipo de mecanismo que explica por qué estos países tienen este tipo de crisis frecuente de deuda. O sea, a veces termina en default, pero muchas veces se manifiesta en un riesgo elevado de default que te complica un montón de cosas. Ok, esa es la literatura. Entonces, con mis coautores como Emilio Espino, Julián Kozlowski y Juan Sánchez, lo que pensamos es ok, pero hay otras cosas que también importan. Y si uno observa a estos países, estos países emergentes, lo que notas es que en primer lugar, históricamente han sufrido niveles de inflación mucho más altos que los países desarrollados. Entonces parece como que la política monetaria en el pasado, por ahí no tanto hoy, pero sí históricamente, ha sido usada como Ÿousand, un método para financiar las cuentas fiscales. Y lo otro es que cuando tenés una crisis, la inflación también sube considerablemente. Entonces no es sólo que el riesgo de default sube durante una crisis económica, sino que también la política monetaria es usada en apoyo a la política fiscal y el resultado final es que tenés inflación. Entonces, como mencionaste, tenemos tres papers. El primero, digamos, es como la

00:05:00

Fernando Martín: base de todos los trabajos. Lo que dijimos es decir ok, lo que queremos hacer es agarrar el modelo canónico de deuda soberana e incluirle política monetaria e inflación. Entonces lo que hicimos al principio fue identificar los elementos fundamentales que hacen que estas cosas interactúen de una manera, digamos, razonable o efectiva. Entonces lo que nos dimos cuenta es que lo que es necesario es que las políticas domésticas sean distorsivas. Es decir, si yo te aumento los impuestos, tus incentivos a trabajar van a ser menores. Si yo uso la práctica monetaria e imprimo dinero y eso genera inflación, tus decisiones de cuánto dinero vas a querer tener también cambian. Entonces, o sea, qué es lo que hago en la política doméstica, tanto fiscal como monetaria, afecta a las decisiones de la gente. Entonces es modificar el modelo canónico para poder tener esos elementos. 1 vez que los tenés, lo que terminamos es con una teoría que realmente predice que, bueno, cuando tenés una crisis tipo, por ejemplo, cuando te cae la productividad o si los términos de intercambio te caen súbitamente, bueno, tenés los elementos que el modelo normal te diría. Pero además notamos que como en los datos la política monetaria es usada en sustento de la política fiscal. Es decir, para no tener que por ahí hacer default o para no tener que aumentar la carga impositiva tanto como por ahí en la ausencia política monetaria lo harías, usas la emisión de dinero para tener un mejor milésimo noveno durante esos tiempos y paliar la crisis. Entonces lo que obtenés es bueno, los mercados financieros internacionales se te cierran, pero lo que tenés es una caída de la deuda que es financiada con una caída del déficit 1 aumento de la inflación. Ese es como el estudio, el estudio básico trata de decir mira, podes modificar la teoría canónica de una forma muy, muy natural y obtener por ahí predicciones para política monetaria que antes no teníamos. Y eso nos permitió aplicar este estudio a otros casos en particular, como mencionabas el caso de Argentina post default, que es un caso muy interesante porque Argentina pasó por un periodo, digamos de exclusión de mercados internacionales o donde el acceso a los mercados internacionales era muy difícil, pero al mismo tiempo tuvo un boom bastante importante por el aumento del precio, los commodities y Argentina en su carácter exportador se benefició mucho y sin embargo no no le fue muy bien al final del período. Y bueno, uno de esos papers se encarga de explicar por qué y digamos para adelantarme la respuesta es política fiscal. Y el segundo paper habla más sobre es un poquito más normativo. Entonces te dice, bueno, algo que también observamos en los últimos tiempos es que los países emergentes han replicado lo que pasa en otros países, que es aplicar reglas a las políticas fiscales y monetarias. Las reglas son como son formas de atarte las manos, no solo que te gustaría, sino pensar en que bueno, si por ahí te restringís hoy te va a beneficiar en el futuro. Entonces tratamos de entender cuál es el rol de estas reglas en el caso particular de los países emergentes y aplicado a casos de una crisis muy compleja y severa como por ejemplo Covid. Y eso es medio un resumen de la agenda hasta ahora.

Ángel Alvarado: Muy interesante. Fíjate que alguna vez leí en algún lugar que la inflación es el default de deuda interno de los tenedores de dinero, en este caso pesos argentinos o bolívares venezolanos y le dejas de pagar al externo al bono, pero al interno que el billete no vale 100 sino vale 80, vale 70 y así vas. Y eso es una manera creo que bastante sencilla de entenderlo y va a la crisis el fondo del problema, que es un problema problema fiscal. Y creo que eso es la conclusión uno de tus papers. Y creo que me gustaría detenernos acá el tema fiscal, porque al final la política monetaria está respondiendo al déficit fiscal o lo que se conoce como dominancia fiscal. Tú dices que algo que me llamó mucho la atención, yo creo que es épico, digámoslo así, el colapso argentino, el default de deuda, digamos, muy estudiado, es algo que todo el mundo tiene en mente. Y tú señalas algo que, bueno, la evidencia que has encontrado es que ese default no influyó o no influyó tanto como se puede pensar en el desempeño argentino, sino que hay causas de la política interna, en este caso, cómo se gestionó el boom de los precios de las exportaciones argentinas y cómo se manejó desde el punto de vista fiscal en cuanto que, como tú decías anteriormente, bueno, los tiempos buenos, vacas gordas, nos endeudamos y en vacas flacas no hemos ahorrado nada, entonces no podemos pagar. Entonces vamos a detenernos allí, Zweitausendein, a ver qué evidencia,

00:10:00

Ángel Alvarado: qué fue lo que conseguiste, qué mecanismo y qué aprendiste de la crisis argentina después del default y qué tanto esto es culpa del default, de la cesión de pago y qué tanto de la propia política que desarrolló el gobierno argentino o el gobierno argentino de la época.

Fernando Martín: ¿Sí, lo que hacemos en ese paper es medio tomar como dada la situación inicial que Argentina enfrentaba hacia mediados de los dos del 2000, o sea en 2005, ponele, donde digamos, el acceso a mercados internacionales era era complicado, no existente, y bueno, qué es lo que haces y cómo te afecta las circunstancias internacionales y tus propias políticas internas, no? Entonces lo que pasó durante ese periodo, más o menos entre 2005 2012, lo que tenés es un boom en el precio de las commodities internacionales, o sea, un boom fenomenal, donde los precios de materias primas aumentan en forma inusual y bastante sostenido. Estamos hablando de 7,8 años de crecimiento continuo del precio. Y bueno, si estás del lado correcto, si sos un exportador de esos productos, te beneficiar porque ahora los términos de intercambio te aumentan sustancialmente. Lo podés pensar como que te volvés más rico, es como que lo que vos producís naturalmente vale más para el mundo y te pagan más. Y bueno, eso es te permite quizás hacer cosas que antes no podías, ahora lo podés hacer en forma responsable o no. Hay países, por ejemplo, tipo Noruega, que descubren existencias vastas de petróleo y en vez de gastárselo todo, generan un fondo donde Zweitausendein las ganancias las van poniendo ahí y permitirse que, bueno, por ahí en épocas de vacas flacas puedan recurrir a ciertos ahorros. Lo que hizo Argentina fue bastante diferente, y lo que notamos es, durante esos mismos años, hay un proceso de expansión fiscal muy significativo. Y ese proceso de expansión fiscal es esencialmente un aumento en las transferencias sociales. Y nosotros no discutimos si esa fue una buena idea o una mala idea, sino lo tomamos como dado. Empezás con un nivel de transferencias sociales y de repente en el espacio de 10 años te aumenta de 12 % del producto bruto a 20 % el producto bruto, lo cual es lo cual es un aumento muy importante, casi se te duplica el gasto en transferencias. Y no sólo eso, no solo que lo aumentas, sino que además lo aumentas aun cuando el boom en el precio de las commodities se termina, las commodities el pico es en el 2012, después se corrige, nunca vuelve al precio original, o sea que todavía te beneficiabas de un precio más alto, pero hay una corrección importante post 2012, pero las transferencias continúan aumentando y después se nivelan en el 2015. Y entonces lo que hacemos es pensar, ok, estás en un momento en el cual estás saliendo de los efectos, no solo del default, sino saliste de la convertibilidad, y podemos discutir si fue en forma ordenada o desordenada, pero saliste de un proceso que duró, no una década, pero casi una década, donde teníamos un sistema, un régimen monetario muy particular. Saliste de eso, tuviste un default, tuviste también un montón de inestabilidad política, y bueno, y te enfrentás a un periodo en el cual te beneficias de un boom externo, y al mismo tiempo empezás a gastártelo, y por ahí te lo gastas en forma insostenible. Lo que pasa es que, claro, esas transferencias no es que cuando por ahí el boom se revierte las podés bajar, bueno, le podés decir a la gente ok, ahora te estoy dando tanto en transferencias y te lo voy a bajar. Lo podés, pero es costoso. Y ahí es donde la política económica empieza a generar, digamos, un efecto sobre la política económica. Y bueno Ÿousand lo que pasa es que de alguna forma tienes que pagar esas transferencias, no solo tienes que beneficiar con esas exportaciones, sino que también, bueno, estás gastando un montón. ¿Y entonces qué pasa? La carga impositiva aumenta, la inflación aumenta, y bueno, como estas políticas son distorsivas, como te mencionaba anteriormente, lo que pasa es que el nivel de actividad económica sufre en consecuencia, vos estás distorsionando, la gente no trabaja tanto como te gustaría, y les estás imponiendo un impuesto también a través de la inflación. ¿Ÿousand lo que encontramos es que, bueno, dada la realidad de Argentina en ese instante, si la política monetaria no hubiese actuado en el apoyo de la política fiscal, las cosas hubiesen sido peor, no? ¿Por qué? Porque como te decía, nosotros tomamos la expansión fiscal como dada. Si vos me cambiás eso las conclusiones cambian, obviamente. Pero si vos me das eso como dado, como una decisión política, lo que pasa es que claro, si yo no puedo usar inflación, lo que tengo que hacer es aumentarte los impuestos. Y en algún momento lo que hablamos es que ese milésimo noveno es incorrecto.

00:15:00

Fernando Martín: O sea, vos tenés que financiar un gasto determinado y lo podés hacer de muchas formas. Y bueno, en este tipo de modelos lo que haces es un poquito de cada cosa. Si yo no te dejo hacer por un lado, lo tenés que hacer excesivamente por el otro. ¿Si te subo los impuestos mucho, qué pasa? La voluntad para trabajar cae demasiado y eso te genera un costo muy real. Mientras que si por ahí lo expausend, lo explayas en más sectores o más dimensiones tipo inflación e impuestos, se vuelve un poquito más tolerable. Esto no significa que estés estructurando la economía en una forma adecuada, sino dada las restricciones de la política económica y el hecho de que no te podías financiar externamente, tenés este tipo de resultados. Lo que encontramos es que al final el tema de que generan por ahí le era muy difícil acceder a los mercados internacionales, no juega un papel sumamente importante. Y esto lo vamos a hablar más adelante. Pero lo que tenemos que entender es que por ahí el costo de default no es tanto el castigo que se te impone durante un tiempo, sino más bien lo que te evita hacer cuando por ahí te la próxima crisis te ocurre cómo los mercados te perciben cuando te pasa el siguiente problema. Entonces, digamos, esto se cristalizó muy bien en ese en ese estudio. Hacemos un par de ejercicios como para demostrar que esto es lo que es lo que pasó.

Ángel Alvarado: O sea que vamos a ver un poco rebobinando, volviendo un poco atrás para fijar un tema que me parece interesante. En cierta manera lo que ustedes encuentran es que la política monetaria permitió absorber el choque externo que fue la caída de los precios de las materias primas ÿ. Digamos, si no hubiese habido esa política monetaria, es decir, si tuvieses todavía en un sistema de la convertibilidad que tenían Argentina, que era muy rígida, que era prácticamente uno a uno el valor del peso dólar, o si estuvieras dolarizado completamente, lo que ustedes encuentran es que haber tenido esa flexibilidad permitió absorber el choque mejor y que el Ÿousand y que el golpe no haya sido tan duro sobre la actividad económica, el consumo, etc.

Fernando Martín: Algo que por ahí me gustaría decir es si vos tenés algo como la convertibilidad, eso parece más como una regla monetaria, y eso es ex ante, y eso por ahí lo que hace es disciplinarte. Si es efectiva, podés disciplinar la política fiscal. Vos sabés que si te expandís en el gasto y tenés un sistema muy rígido monetario, por ahí no vas a poder recurrir a la política monetaria cuando la necesitas. Entonces eso si es efectivo, por ahí te permite te permite ser disciplinado. Algo que aprendimos en los 90 es que quizás eso no es suficiente, porque el gobierno argentino se endeudó un montón con el sector externo. Entonces por ahí no aumentaron los impuestos, no obtenían la política monetaria, pero sí tenían la deuda. ¿Y lo que terminó pasando es que una vez que te pegó una crisis al final de los 90, como no tenías política monetaria y no tenías otro recurso que cuál fue la resolución? La solución fue el default. En el caso post default lo que pasó fue que al principio, cuando te caen los precios, las commodities, no había, o sea, no tenías ese endeudamiento excesivo porque no podías endeudarte más. ¿Entonces qué pasa? La política fiscal y monetaria medio fueron acompañando el aumento del gasto. A medida que el gasto fue aumentando, cada vez te volvías más laxo en la política monetaria. Y lo que pasó fue que en un momento, o sea, una vez, estamos hablando varios años más adelante, esto se volvió insostenible, que desembocó en las crisis más recientes, donde claro, ahora el nivel de carga impositiva y el nivel de inflación se volvió tan alto que los efectos distorsivos se volvieron también muy severos y lo que tenés es una caída es muy sustancial en la actividad económica. Entonces el problema de esto es la sustentabilidad. No sólo que podés. ¿Es muy cierto lo que vos decías, no? O sea, la flexibilidad que yo puedo tener en absorber un shock es importante, pero también tenés que tener en cuenta que por ahí en el largo plazo, si vos te mantenés en un proceso de gasto insostenible, eventualmente lo vas a tener que pagar. Y lo vas a tener que pagar con distorsiones mayores 1 menor actividad económica que va a desembocar en otro tipo de correcciones, como por ejemplo lo que está pasando en los últimos años.

Ángel Alvarado: Un poco creo que es importante América Latina y lo que el mundo puede aprender de América Latina. ¿Hay algún caso, digamos, qué lecciones se pueden extraer de este caso argentino y del caso América Latina? ¿Y bueno, y los patrones generales que has encontrado? Porque es un tema que no solo ocurrió en Argentina, ocurrió en muchos otros países. ¿Y qué paralelismo puede haber con las economías desarrolladas que en este momento están corriendo déficit fiscales grandes, problemas monetarios

00:20:00

Ángel Alvarado: extensos, experimentaron inflación después del Covid, hay debate si la deuda es sostenible en EE.UU. que dice bueno, hay paralelismo, tal vez hay distintos grados, pero qué se puede aprender? Y qué crees tú que es importante acá Ÿousand desde la experiencia argentina, es.

Fernando Martín: Un punto muy importante el que mencionas. ¿Y al final la pregunta es la qué es lo que distingue un país emergente de una economía desarrollada? Y hay muchas dimensiones en las cuales son diferentes, pero cuando te enfocas por ahí en el tema de la deuda y de cómo por ahí un shock te afecta, la gran diferencia es la percepción de tu capacidad de repago. Es decir, a EE.UU. por ahí le pegó Covid, como a todos los demás países, enfrenta guerras, enfrenta desastres naturales, este tipo de eventos pasan en todas partes. ¿Y la cuestión es qué pasa con las expectativas en el momento en que te pega ese shock? Y la gran diferencia es lo que te mencionaba, la confianza que te tienen los acreedores en tu capacidad de repago. Y entonces lo que hicimos fue un ejercicio muy, muy estándar que decir tomá la misma economía que estábamos estudiando antes, que es una economía típica emergente, y hace que por ahí los costos de default sean tan altos que es como que tenés una restricción institucional a hacer default. Se te volvió tan costoso el default que no lo vas a hacer. Pero sos igual en todas las demás dimensiones. ¿Qué es lo que pasa? Y lo que pasa es que te volvés más como una economía desarrollada, en el sentido de que cuando te pega una crisis, si tu probabilidad de default no aumenta, es decir, si los acreedores todavía te creen que vas a poder pagar, que vas a hacer lo necesario para repagar la deuda, que en realidad lo que es necesario es le vas a imponer el costo a tus habitantes, le vas a decir ok, vamos a tener que pagar. Si los mercados te creen, lo que pasa es que el riesgo país no aumenta, los tipos de interés no te aumentan y eso te permite quizás emitir deuda cuando la querés usar. Por ejemplo, cuando EE.UU. tuvo la primera o segunda Guerra Mundial, incluso la guerra civil, pero hablemos de tiempos más recientes. ¿Con la Segunda Guerra Mundial, qué pasó? El aumento en el gasto público fue enorme. ¿Tuviste que pasar de una economía de paz, una economía de guerra, en un tiempo muy, muy breve, gastar, o sea, construir material de guerra, tanques, aviones, etc. Y lo pueden hacer de varias formas, no? ¿O sea, podés decir ok, te voy a meter un impuesto enorme y vamos a pagar por estos tanques, o lo que puedo hacer es emitir deuda, no? Y decir, bueno, es un aumento temporal del gasto, lo que voy a hacer es como cuando compras una casa, no ahorrás como loco para comprártela, sino que tomas un préstamo que lo vas pagando a lo largo del tiempo. Bueno, resulta que cuando uno ve los detalles, lo que pasa es que bueno, aumentas la deuda un montón, pero también aumentas los impuestos y la inflación un poquito. Es como un milésimo noveno. Pero lo importante es que usas la deuda para hacerlo en forma muy sustancial. Y durante Covid, EEUU hizo lo mismo. Tuvo una expansión fiscal enorme porque había que darle plata a la gente que no podía trabajar, a la cual le dijiste que no podía trabajar. Ÿ entonces trataste de sostenerlos y la forma de financiarlo en principio fue con un aumento considerable de deuda que eventualmente también se tradujo en un aumento de la inflación. Eventualmente también lo pagaste un poquito con la inflación. Y la cuestión es ver en el futuro cómo vas a pagar la deuda, si lo vas a pagar con inflación, impuestos, etc. Ok. En un país emergente esto no pasa. Lo que pasa es que te aumenta el riesgo país porque no te creen que vas a pagar con la misma probabilidad que antes de la crisis. Entonces claro, no podés emitir la deuda y esa es una diferencia sustancial. Entonces la lección para para los países desarrollados es, digamos, no seamos tan complacientes con el hecho de que quizás el riesgo de default no aumenta o te voy a hacer un paralelo con las expectativas de inflación. O sea, algo que el Fed ha correctamente dicho en el tiempo es que bueno, las expectativas ÿousand cantidad de inflación se ha mantenido estable. O sea, a pesar de que hemos tenido mucha inflación, la gente piensa de que el Fed va a hacer lo que prometió, que bajar la inflación a 2 % y bueno, podemos discutir un poco cuánto se movieron, pero digamos, se han mantenido bastante estables en el largo plazo. Y eso habla de tu credibilidad. ¿Qué pasa? Lo que aprendés de los mercados emergentes es que cuando perdés esa credibilidad, no es que la perdés despacito, sino que te pasa súbitamente. ¿Y eso lo ves mucho en los modelos, no? Te pega la crisis y el tipo de interés

00:25:00

Fernando Martín: te salta una enormidad de forma tal que es casi equivalente a que no te van a prestar más. Es tan alto el tipo de interés al que están dispuestos a prestarte que es como que te dicen sabes que no te quiero prestar. ¿Y la lección es esa, no? ¿Es esa lo que llamamos en economía la elasticidad, o sea, cómo responde la tasa de interés a estos nuevos eventos, a este shock? Es muy, muy empinado, es como muy vertical, muy súbito. Entonces lo que vos aprendés acá es que decís ok, sí, EE.UU. ha sido muy exitoso en poder financiarse en las últimas dos crisis, la financiera y la de Covid, con deuda y se ha favorecido de tasas de interés bastante bajas y se ha favorecido de expectativas de inflación muy estables. ¿Pero qué pasa? No seas complaciente, porque cuando pierdes esa confianza te vas a dar cuenta demasiado tarde. En cuanto veas que esas expectativas se disparan o que el tipo de interés se dispara, es porque perdiste la confianza. Entonces, está bien remarcar que esa confianza te existe, pero tenés que tener en cuenta que cuando la pierdas va a ser demasiado tarde, porque ya la vas a ver perdido. No es que te va a pasar despacito, despacito, despacito. No es como que aumentás la temperatura de la olla de a poquito. Ÿ entonces, esa es la lección fundamental. Es decir, hay que tener muchísimo cuidado con resultados que dependen mucho de las expectativas, de la confianza que te tienen los mercados o los participantes de la economía en tus políticas.

Ángel Alvarado: Y por eso es que se han desarrollado la literatura económica, desarrollado el tema de las reglas monetarias y fiscales que tú referías anteriormente, tratando de generar credibilidad de largo plazo de que yo, no importa el gobierno que esté en Argentina, o que esté en Venezuela, o que esté México o Perú, o cualquier otro país emergente, nosotros vamos a tener capacidad de repagar eso o estos compromisos que hemos adquirido. Ahora, las reglas fiscales y monetarias han entrado un poco, tienen excepciones, como lo que vimos en el Covid. ¿Ÿ cómo gestionó las reglas fiscales? ¿Cómo es tu modelo? ¿Trabajan las reglas fiscales y monetarias? ¿Y cómo se hacen efectivas las reglas fiscales? Porque a veces tienes reglas fiscales de balances primarios y tal, pero sigue incrementando deuda. Explícanos cómo es todo esto, cuáles son los intríngulis y qué has aprendido también para los mercados emergentes en este sentido, y cómo han aplicado estas reglas y cómo les ha ido después de ello.

Fernando Martín: Lo que notas es que ÿousand en todo el mundo, las reglas monetarias y fiscales se han vuelto bastante comunes. Podemos discutir si han sido efectivas o no, pero por lo menos la tipificación de cierta o codificación de cierta disciplina en las políticas económicas se ha vuelto bastante frecuente. Y algo muy interesante es que incluso las economías emergentes han recurrido a este tipo de instituciones. Y ahí en parte es medio que codificas el éxito pasado. Por ejemplo, las economías emergentes se han vuelto, no todas, pero muchas se han vuelto muy exitosas en controlar la inflación. O sea, si vos te vas a los 80, o sea, los 70, pero los 80 también, y los 90, la inflación era un problema muy, muy severo, con niveles de inflación muy, muy altos. Eventualmente aprendimos que tener inflación alta es muy, muy costoso. Y entonces se han hecho correcciones bastante importantes para bajar esos niveles de inflación. ¿Y ese éxito eventualmente se traduce en, por ahí un tipo de política que parece como una regla, no? Tipo el inflation targeting, que vas a tener un objetivo de inflación explícito. No es tan severo como decir voy a escribir una ley donde la inflación va a ser 2. %. Pero bueno, si tu banco central tiene cierta credibilidad y vos decís que ese es tu objetivo, actúa en una forma bastante similar, digamos. Con ciertas excepciones por ahí importantes, pero actúa en forma muy similar. Otra cosa que podés poner es una regla, por ejemplo, de no permitir financiar directamente el déficit fiscal. Ese tipo de restricciones institucionales también importan mucho. Entonces, hay temas como la independencia del banco central, son cosas que uno puede hacer que te acercan más a lo que es el ideal de un modelo ÿousand. Y como vos decías, cuando te vas al ámbito fiscal se vuelve muchísimo más complicado, porque hay un montón de reglas. ¿Hay reglas incluso en los países desarrollados, hay reglas de deuda, hay reglas de déficit, reglas de por ahí un poquito menos frecuente, porque reglas de recaudación, etc. Y la idea ahí es tratar de imponer cierta disciplina Zweitausendein en la política económica, no? Que tiene sustentaciones, tiene otros incentivos, y por ahí te tentás a gastar por ahí en tiempos indebidos,

00:30:00

Fernando Martín: o gastar excesivamente en tiempos normales. Entonces, lo que las reglas tratan de hacer es tratar de tener una visión por ahí un poquito más sexante, es tratar de controlar esa tentación un poquito mejor. Y entonces, dada la variedad de reglas que existen en el mundo real, nosotros estamos haciendo algo bastante estilizado, algo que pueda capturar el espíritu de toda esta variedad de reglas. Y entonces nos enfocamos en dos una monetaria 1 fiscal. La monetaria es esencialmente decir mirá, te vamos a controlar a qué ritmo podés emitir dinero, que en el largo plazo se traduce a la inflación. Hay un mapa entre el cuánto dinero emitís y cuánta inflación generás. Entonces, si lo haces directamente sobre un objetivo de inflación, o lo haces sobre la cantidad de dinero, hay ciertos matices, pero esencialmente estamos hablando de algo muy, muy similar. Entonces, la idea acá es decir controlás cuánto del déficit financias a través de la política monetaria, que es el espíritu de estas reglas es atarte las manos en ese canal. Y en el tema fiscal, como vos mencionabas, hay un montón de formas de hacerlo. Pero lo que hicimos fue, dado lo que hablamos antes, que lo que más te molesta, o sea, lo que más te el problema mayor que tenés es la deuda excesiva, lo que dijimos Mira, podemos capturar muchas de estas reglas poniendo un límite en la cantidad de deuda que podés emitir. Y lo que encontramos es que no tienes que ser muy estricto en eso. ¿Lo que necesitas hacer es poner un poquito de restricción en cuanto a deuda emitís de forma tal que cuando te pega un shock no te aumenta el riesgo país tanto, y no necesitas bajar la deuda demasiado, con que estés un poquito por debajo de lo que normalmente porque normalmente, digamos, el mercado ya es bastante efectivo en ponerte un límite, no? Porque el mercado lo que hace es decirte Mira, cuanto más me pidas prestado, menos te creo en tu capacidad de repago, y lo que voy a hacer es pedirte una tasa de interés mayor para compensarme por el riesgo. ¿Entonces, qué pasa? El tipo de interés es [sos/eos] es creciente en la cantidad de deuda. Entonces el mercado ya te pone bastante disciplina. Lo que trata de hacer las reglas es imponerte un poquito más. ¿Es decir, que no te tientes cuando las vacas son gordas para que no estés en tantos problemas cuando estás en una época de vacas flacas, ok? Entonces es justamente esa visión, digamos, más exante, como más voy a tener en cuenta qué te va a pasar en el futuro. Que obviamente vos lo tenés en cuenta, pero por ahí no lo suficiente. ŸOusand no, porque hay un problema de consistencia temporal. Yo siempre quiero empezar la dieta el lunes, no el viernes. ¿Entonces la regla medio tiempo net dice no, hacerlo el viernes no, porque el lunes por ahí pasa algo, o el sábado pasa algo, no? Entonces vas a estar en una peor situación. Entonces, ese es el objetivo de una regla, es ayudarte a estar a tener mejores reglas en tiempos normales, pero también posicionarte mejor cuando te pega una crisis. ¿Ahora, cuando una crisis te pega, vos podés decir qué hago? ¿Me mantengo a rajatabla con esas reglas o te permito tener flexibilidad? ¿Y acá es muy importante, no? ¿Porque una vez que ya tengo la disciplina, qué pasa? De nuevo, tienes un problema de consistencia temporal. Me pega la crisis y bueno, estoy bien parado, pero también me gustaría tener un poquito de flexibilidad. Ahora, sí me gustaría por ahí usar todos los instrumentos que tengo a mi disposición para hacer que la crisis no sea tan severa. Y como yo te decía, el modelo que hicimos con Emilio, Julián y Juan tiene estas dimensiones, que cuando empezás a jugar con los instrumentos fiscales y monetarios, la gente reacciona. ¿Entonces te cuesta reaccionar a una crisis, no? Porque yo por ahí te tengo que aumentar la inflación, o te tengo que aumentar los impuestos. Entonces eso te va a afectar cuánto trabajás y digamos, cuánto ahorrás. ¿Entonces, lo que querés es justamente manejar ese milésimo noveno en forma correcta, donde tener flexibilidad importa, es bueno, casi por definición te diría, si vos me decís te pega la crisis, querés flexibilidad o no? Yo te diría sí, seguro que sí. Pero, y acá es el pero muy importante, lo que es importante es que te comprometas a reinstaurar la deuda cuando la crisis se termine. Eso es lo fundamental. ¿Vos ahora, te puedo dar flexibilidad, pero qué pasa? Lo que quiero es que cuando pases la crisis, vuelvas. Entonces, muchas veces las reglas en países desarrollados tienen excepciones, tipo el caso muy famoso es lo que se llama el freno a la deuda en Alemania, que tiene excepciones, por ejemplo, para desastres naturales, porque entienden que es una situación en la cual tener disciplina fiscal no tiene sentido. ¿Qué le vas a decir? Te pasa un desastre natural y le vas a decir al gobierno no, no podés gastar, no

00:35:00

Fernando Martín: podés ayudar a paliar este problema, no tenés una guerra. Le vas a decir al gobierno no construyas tanques. No, tanques, yo te ayudo. ¿Pero qué pasa cuando la crisis pasa? ¿O el Covid es el ejemplo clásico, no? O sea, le decís a la gente, vos trabajabas en un restaurante y te dicen no, ya no, el restaurante se cierra, ÿousand y te mandan a tu casa. ¿Y qué le vas a decir esa persona? ¿No trabajes, no te tengo que ayudar, no? Porque si no, no pagas tu alquiler, no podés comer. ¿Digamos, hay un montón de es un costo muy severo que te estoy imponiendo, no? Y lo haces porque socialmente es óptimo. Se decidió que era la forma correcta. Podemos discutir si fue la forma correcta o no, pero en ese momento se decidió que esta es la forma que lo vamos a solucionar. Ok, pero tenés que ayudar a que no sea tan severo, lo cual significa que vas a tener que recurrir al gasto. ¿Entonces, la cuestión es qué hacemos en ese caso? Le seguís con la restricción y le permitís que tenga flexibilidad. Y lo que nosotros encontramos es que naturalmente, este es un resultado bastante obvio, querés flexibilidad. Pero si después de que termine la crisis decir ah, ok, estoy bien, y me vuelvo a un sistema totalmente discrecional, te perdés todos los beneficios de tener la regla. Volvés al caso anterior donde te endeudas excesivamente y cuando la próxima crisis te pegue, no vas a estar bien parado. Entonces, lo importante es qué tanto compromiso tenés de volver a la regla. Y lo que hacemos son ejercicios en los cuales demostramos cuánta tolerancia tenés a la demora en volver a reimponer la deuda. Y lo que encontramos es que se te vuelve muy costoso con las reglas fiscales. Si demorás la reimposición de deudas de reglas fiscales, empezás a perder los beneficios que son muy altos de esa disciplina fiscal. Y bueno, eso se traduce en un costo.

Ángel Alvarado: Yo creo que, digamos, esto ha sido una conversación interesante. Un poco para resumir varias cosas, la regla versus la discreción es un tema clásico en la economía Zweitausendein. Mucha discreción genera desorden, sobre todo en instituciones débiles, países o instituciones débiles como los países emergentes. Las reglas ayudan a dar credibilidad y esa credibilidad eventualmente tiene resultados sobre los niveles de inflación y los niveles de deuda y la tasa a la cual puedes endeudarte. Un poco. ¿Después de este periodo, de estos tal vez 20 años con las reglas fiscales o las últimas décadas y monetarias, qué ha pasado con la deuda soberana de los países emergentes? ¿Ha mejorado? ¿Qué enfoque, qué perspectiva muestra tu modelo? ¿Y qué ha pasado con estas crisis que han venido? Y porque América Latina manejó muy bien la crisis del Covid, en cierta manera. O sea, la inflación manejaron, Perú tenía espacio fiscal. Es decir, no fue tan catastrófico como Ÿousand se pensaba al principio. Cuéntanos un poquito de esto y qué se puede aprender.

Fernando Martín: Y sí, acordate que cuando cuando Covid nos pega, un gran temor era que esto se traduzca en una crisis de deuda soberana, que como vos decís, eventualmente no se manifestó como por ahí uno hubiese esperado. Y en gran parte vuelve a lo que habíamos hablado antes, que es cómo te posicionas cuando te llega una crisis. Y acá puedes empezar a distinguir entre países que estaban bien posicionados, países que quizás no estaban bien posicionados. Y puedes hablar, bueno, que algunos por ahí les pegó un poquito más fuerte, digamos, hay países que todavía están lidiando con las consecuencias, incluye los países desarrollados. ¿El hecho de que aumentaste la deuda en forma considerable para navegar la crisis implicó que, bueno, que quizás tenías inflación que no te esperabas, no? Porque de alguna forma tenés que pagarlo eso, o lo pagas con impuestos, o lo pagas con inflación, o lo pagas default. No hay otra. Pero como te decía, mucho también importa de cómo llegas. Entonces acá es donde es importante tener o enfatizar el rol de las reglas que por ahí tenías antes. O sea, los países Ÿousand venían con mucha más disciplina que quizás 20 años atrás o 30 años atrás. Entonces estaban mucho más posicionados para decir Ok, saben, esto es una crisis muy severa, muy generalizada, tenemos la habilidad de suspender estas reglas para para responder en forma más óptima, porque si seguimos con eso, te hago default, que quizás no sé, no sé si peor, pero digamos, tiene sus cosas eventualmente. Entonces te permitió responder de una forma mucho más ÿ, mucho más efectiva.

00:40:00

Fernando Martín: En cuanto son las lecciones más generales, creo que son las clásicas. Estamos hablando por ahí en forma indirecta de que lo que importa es la organización institucional del país. O sea, cuando vos hablas de credibilidad, estás hablando de instituciones. Si yo me enojo con el banco central y hecho al presidente del banco central porque hace lo que no quiero, eso es una institución débil, no porque significa que, bueno, te volvés a un mundo más más discrecional, como mencionabas, y eso hace que, bueno, que las expectativas de cómo vas a reaccionar en el futuro van a depender de tus acciones corrientes. Ok, sos discrecional, entonces cuando pase la próxima crisis voy a esperar que hagas eso. Mientras que demostrar que tenés disciplina, que no significa, de nuevo, que si te pasa algo malo te mantengas excesivamente rígido. La flexibilidad es buena y también habla de por ahí que tienes confianza en tus instituciones, de que vas a volver a tener disciplina cuando la crisis pase. Entonces pero eso te permite con mucha más confianza tener la flexibilidad durante tiempos de crisis. Entonces, el tema de instituciones es muy importante y se han desarrollado para mejor o peor en los últimos 20 años. Como te decía, creo que la experiencia de los 80 y principios de los 90 en términos de inflacionarios influyó muchísimo en desarrollar estas instituciones. Como podés ver que en muchos de los países de América Latina los bancos centrales son mucho más independientes, mucho más robustos que lo que solían ser en el pasado. Y eso fue una elección muy, muy importante. ¿El desafío sigue siendo la parte fiscal, o sea, cómo traducir esa necesidad de disciplina en países que todavía están transicionando y donde por ahí la tentación de meter al estado en ese proceso es muy grande, ya sea para bien o para mal? Pero digamos, es como al estar en un proceso de transición, todavía, digamos, podemos debatir si es bueno que el estado dicte ese proceso o no, pero digamos, el impulso a participar en ese proceso está. Y la cuestión es si lo tomas como dado, la cuestión es, lo puedes hacer una forma responsable que no sea de nuevo por ahí gastar las cosas en general, como digo, te doy 100 y te gastas los 100 hoy, o decir no, gasto 90 porque por ahí voy a necesitar 10 mañana. ¿Entonces, estoy en ese límite todo el tiempo o actúo en una forma un poquito más responsable? Es ahí donde decíamos, las reglas por ahí te permiten justificar por ahí esa disciplina. Y eso medio creo que es el desafío, el desafío constante. Las reglas lo que te permiten es construir confianza y reforzar instituciones. Las instituciones son expectativas. O sea, vos le crees a una institución porque crees que vas a hacer lo que esperás que haga, pero en el momento en que se desvían, empiezas a perder confianza y esa institución se vuelve es humo, no es que es una ley escrita en piedra. Entonces es muy importante ir desarrollándolo. Y bueno, cada crisis te ayuda a hacer las instituciones más fuertes o más débiles. Y entonces quizás ahora hay que hacer un poquito de de una autopsia de los últimos años para ponerse a pensar, bueno, saliste más robusto o más frágil que lo que estabas antes. ¿Fue la crisis del Covid fue algo que te permitió tener más confianza en tus instituciones o demostró que eran frágiles? Y acá, bueno, es meterse en cada país. Creo que acá es algo mucho más idiosincrático. Creo que hablar por ahí en general no es adecuado. Creo que acá cada país tiene que hacer su propia investigación interna y decir cómo es que salimos de esto.

Ángel Alvarado: ¿Cómo ves el futuro de los mercados emergentes de deuda? Es decir, ya con esto cerramos, porque al final esto se si en economía tenemos precios y los precios recogen información y allí está todo instituciones, credibilidad, expectativa. ¿A qué precio están, digamos, se están endeudando los países, los mercados emergentes cuando están pagando por su deuda en términos generales y cómo es ese futuro? Los mercados emergentes de ahora en adelante yo creo que después de Covid mostraron que estaban mejor preparados de lo que se pensaba. Países Brasil elevando tasa de interés primero que la Reserva Federal haciendo política monetaria, es decir, con responsabilidad,

00:45:00

Ángel Alvarado: digamos, creo que Argentina y caso Venezuela. Sí, los casos que pero hay otros países, Perú, México, Colombia, haciendo las cosas bien para hablar de América Latina. ¿Entonces, bueno, no sé tu modelo y tu trabajo, qué futuro hay para esos mercados de deuda que son fundamentales para afrontar las crisis y tener ese espacio fiscal? Porque las crisis siempre vienen, lo importante es tener esa capacidad de afrontarlas.

Fernando Martín: Las proyecciones corrientes para lo que es los próximos años en lo que es mercados emergentes son bastante son bastante favorables. ¿Para América Latina es un poquito menos favorable, en parte por el milésimo noveno que hablaba, no? Hay países que le están yendo mejor que a otros. Así que como región, América Latina está bien, pero no tan bien como otros países emergentes que por ahí están en una mejor posición. ¿Creo que el hecho de que hayas tenido una crisis tan severa como Covid, donde no hayas tenido una pandemia de default, no es importante, porque fue lo primero que la gente empezó a preocuparse cuando pega el shock o estos países van a hacer default y qué se discutía al principio? O hay que perdonarles de la deuda, hay que permitirles reestructurar. O sea, esa era la discusión. Y al final, digamos, a medida que empezamos a ver las cosas con más claridad, esa discusión se abandonó, lo cual es bueno, podemos tener un buen caso donde quizás lo que lo que la gente esperaba como el resultado más obvio no se materializó. Y creo que eso te permite que bueno, que esperemos que la próxima crisis no sea tan severa y eso, digamos, haber tenido una historia más positiva te va a permitir que lo que te decía antes, este efecto de que te pega la crisis y no puedas endeudarte para ir sea un poquito menos severo en este caso y bueno lleva muchísimo tiempo, lleva muchísimo tiempo construir esa confianza. Entonces como decíamos antes estas economías están sujetas a los vaivenes de la economía internacional entonces algunas son más frágiles que otras pero es lo que sigue siendo cierto es que especialmente si tienes una economía que depende mucho del tipo de cambio con el dólar, la política monetaria de EEUU te importa muchísimo. Entonces que parece el caso no es tanto el caso en Brasil por ejemplo y por eso la política monetaria de ellos no tiene que estar tan en sincronía con la americana porque tienen un mercado mucho más profundo, un mercado financiero más desarrollado que otras economías y eso les permite esa separación. Pero si por ejemplo estás más sujeto, por ejemplo depende mucho de las exportaciones entonces si estás mucho más sujeto al valor del dólar bueno te importa muchísimo lo que es la política monetaria americana entonces todavía medio dependes de qué es lo que está pasando con con la política monetaria acá y bueno y ahora ha cambiado. Entonces si vos querés un diagnóstico medio tenés que esperar también que el ciclo de política monetaria americana medio se termine. ¿Dónde vamos a terminar? ¿Va a terminar en uso planning o en una recesión? O sea ese tipo de factores te van a terminar de pintar un panorama más completo del episodio. ¿Quizás tomar conclusiones ahora es un poquito prematuro, podés decir ok dependiendo de lo que pasa con EE.UU. vas a ver qué va a pasar con otros países pero eso también te apunta que esa fragilidad al mercado externo es un desafío que todavía está pendiente cómo desarrollar una economía donde por ahí no sea tan frágil a los vaivenes de los precios internacionales? ¿Y en parte bueno esa fragilidad también tiene que ver con la con la política fiscal, o sea qué tan digamos robusta es tu política fiscal que si cuando te empezaste a tener eso, si por ejemplo si dependes mucho de la recaudación impositiva y esa recaudación impositiva depende mucho de los mercados internacionales qué pasa? No solo te afecta porque por ahí que yo te cae el precio de tus commodities, no sólo te vuelves menos rico sino que además el fisco empieza a tener problemas porque su recaudación cae y ahora empieza a tener problemas deficitarios y bueno eso por ahí tiene un efecto endógeno que se traduce por ahí una mala política monetaria o mayor riesgo de default o por ahí impuesto más severo por otras dimensiones. Entonces limitar esa exposición creo que es una lección que creo que recibimos cada vez que nos pasa una crisis que nos damos cuenta que esa fragilidad, esa exposición es importante y bueno podés verlo en ciertos países desarrollados como tener política más robusta les permite recurrir a política. Por ahí si una de las mías y dice

00:50:00

Fernando Martín: wow, esto fue bastante severo, pero no fue tan grave en términos de costos. Y de nuevo lo podés hablar en la región, pero también creo que acá cada país tiene experiencias muy idiosincráticas y algo que siempre hablamos Ÿ es cómo se benefició Colombia en no haber hecho default en los 80.

Ángel Alvarado: Exacto, el único.

Fernando Martín: Entonces y vos podés ver en años subsiguientes y en crisis subsiguientes el efecto de haber tenido esa disciplina y como otros países le afectaban esos shocks. Entonces esa ganancia de credibilidad creo que le ayudó a Colombia muchísimo y es un ejemplo y es un ejemplo a seguir. Obviamente que digamos, no hacer default es costoso, tiene sus costos, de alguna forma tenés que pagar los gastos, pero de nuevo es cómo te afecta a la crisis que te va a pegar en el futuro.

Ángel Alvarado: Fernando, una conversación maravillosa de los retos de los mercados emergentes, de la economía emergente. Creo que es bastante claro el tema de la disciplina fiscal y lograrla a través de reglas es un mecanismo idóneo, especialmente cuando las instituciones son instituciones son débiles. Creo que es un panorama interesante sobre los mercados de deuda de futuro y de cómo estos países emergentes poco a poco se van integrando más y más a los mercados financieros y aprendiendo algunos más, otros más lentos de este proceso. Muchas gracias por haber estado con nosotros en Chetteris Paribus y espero que no sea la primera vez.

Fernando Martín: Un placer enorme y con gusto nos juntamos otra vez para hablar de otras investigaciones. Un gusto enorme.